【首席觀察】自信的人民幣匯率與利率VS不安的債市,資產怎么配

歐陽曉紅2020-11-13 12:28

經濟觀察網 記者 歐陽曉紅  一邊是人民幣匯率走勢越來越自信;似乎無風險利率也不示弱;一邊是10 月CPI 同比漲幅跌破“1”,創 11 年新低;債用債步入至暗時刻?充滿不確定性的市場咋了?

有人感概:金融何以行穩?債券市場還會好嗎?更有人嗟嘆:年底歷來是還貸款的時候,資金會逐漸從股市抽走,行情能好嗎?

在華泰期貨看來,國內經濟保持較好上升勢頭疊加疫苗研制取得積極進展的情況下,未來較長一段時間內國內利率預計仍處于較高位置,對國債偏空,但該境況對股市較為有利。其邏輯在于,全球經濟的快速恢復從估值端對于股票資產有較強支撐,疫苗研發所導致風險偏好端的恢復也會吸引投資者加大對于股票資產的配置。

不過,一位資深金融人士認為,經濟好了,利率怎可能一直在低位,這是起碼的經濟常識。而10年期國債收益率去年全年大部分時間在3.1%以上,全年均值在3.18—3.25%左右,目前已經兩個月均值在3.09—3.12%。“這種情況下,股市怎會有牛市?”其反問。

而11月11日,央行公布的金融統計數據顯示:10月M2同比增長10.5%,增速較上月回落0.4個百分點;M1同比增長9.1%,增速較上月末提升1個百分點。新增人民幣貸款6898億,同比多增285億;社會融資規模新增1.42萬億,同比多增5520萬億元。

這在國盛證券宏觀首席分析師熊園看來,我國貨幣政策總基調已正式轉為疫情前的“穩健中性”,即:疫情期間超常規貨幣工具退出,但尚未轉為全面收緊加準加息(至少短期尚難看到),后續大概率是結構性緊(防止資金空轉)+結構性松(引導信貸投向實體和投向穩就業的中小微企業)。

而據光大證券研究所銀行業首席分析師王一峰觀察,11月份以來,銀行間市場資金面依然維持中性略偏緊格局,目前DR001和DR007均維持在2.2-2.4%水平。同時,央行近期在公開場合提及“管住貨幣供給總閘門”等信息,透露出適度加強宏觀杠桿率管控的意圖,加之月初以來公開市場操作(OMO投放凈回籠6000多億,令市場擔憂資金面會有所趨緊。

是這樣嗎?11月6日,央行貨幣政策司司長孫國峰在國務院政策例行吹風會上表示,下階段,穩健的貨幣政策將更加靈活適度、精準導向,根據形勢變化和市場需求及時調節政策力度、節奏和重點,一方面特殊時期出臺的政策將適時適度調整,另一方面對于需要長期支持的領域進一步加大政策支持力度。

顯而易見,人民幣匯率堅挺、利率走高;金融市場起伏不定、宏觀數據喜憂參半;信貸結構性趨緊(資金面偏緊)是中國當下正在發生的事情。

市場對此如何看呢?在時間“余額”不多的2020年及來年,投資者該如何配置資產?

眼下,市場的敏感神經又繃緊了。

“從5月到9月,債券市場連跌了5個月,時間之長,幅度之深,都是歷史罕見的。”中國首席經濟學家論壇理事李奇霖稱,其感嘆:債券市場還會好嗎?

據其觀察,慘烈的下跌一直持續到10月中旬,在海外疫情卷土重來導致歐美股市下跌、國內經濟高頻數據低于預期、市場久期短而年底有做反彈湊業績的訴求等因素驅動下,才來了一波久違的反彈。

讓市場緊張的是,市場剛反彈了一波,經過10月末資金面緊張后,好不容易等到了11月資金面松下去了,但到了11月5日、6日,央行連續大額凈回籠,再配合11月6日央行副行長劉國強表示資金要去實體經濟,不要去玩“錢生錢”的游戲,市場似乎又緊張了起來。

而劉國強在政策例行吹風會的原話是,今年以來,穩健的貨幣政策更加靈活適度,堅持總量政策適度、融資成本下降、支持實體經濟三大確定性的方向,以制度和政策的確定性應對高度的不確定性。

他說,貨幣政策主要是三個方面,首先是量上要有一定的數量,當然不能太多,不能溢出來。另外,資金價格總體呈下降趨勢,要有確定性的預期。還有,資金去哪里?要去實體經濟,不要去玩“錢生錢”的游戲。

與此同時,數據能否詮釋經濟狀況?為何CPI、PPI與十年期國債收益率的走勢相反?

據國家統計局數據,今年10月CPI同比上漲僅為0.5%,漲幅比上月回落1.2個百分點;環比下降0.3%。PPI同比下降2.1%,降幅與上月相同;環比由上月微漲轉為持平。

深圳海王集團首席經濟學家、中國銀行原副行長王永利認為,這是自8月開始,CPI、PPI連續第三個月出現回落,已呈現出通貨緊縮的態勢了。但這種狀況恰恰與8月份以來我國10年期國債收益率的走勢相反:進入8月份以來10年期國債收益率持續保持上升態勢,9月基本上保持在3.1%以上,10月份基本上靠近3.2%(偶爾超過),進入11月,則基本超過3.2%(11.9為3.24%)。

“10年期國債收益率是反映我國利率水平的重要指標。從今年主要經濟體國債收益率基本水平橫向比較看,我國10年期國債收益率高于3%就需要引起警惕,持續高于3.2%就可能引發不少問題,需要在宏觀政策上采取必要措施。”王永利稱。

而且,王永利表示,考慮到國際上新一輪新冠疫情正在襲來等因素,國外主要經濟體可能進一步擴大貨幣投放、壓低利率水平;CPI、PPI已連續三個月呈現下降,且后面三個月仍可能繼續保持這種態勢;國際經濟環境可能給中國經濟帶來新的壓力等,對國債收益率水平和宏觀政策取向需要仔細斟酌——在當前強化金融監管、加大反壟斷力度的同時,需要適度擴大貨幣投放,保持強監管與寬貨幣的合理搭配,努力降低包括國債收益率在內的社會融資成本。

不過,從官方公開表述看,似乎央行認為目前的貸款利率水平較為合意。

比如提及融資本成本,孫國峰稱,今年以來,企業貸款利率明顯下降,實體經濟貸款需求旺盛,中小微企業、民營企業信貸需求也十分強勁。2020年9月末普惠小微貸款余額同比增長29.6%,連續7個月創有統計以來的新高;2020年1月至9月普惠小微貸款增加3萬億元,同比多增1.2萬億元;9月份新發放普惠小微貸款平均利率為4.92%,比上年12月下降0.96個百分點;9月末普惠小微貸款支持小微經營主體3128萬戶,同比增長21.8%。

孫國峰認為,這些數據顯示,小微企業、民營企業融資繼續呈現“量增、面擴、價降”的特征,融資需求在增強。包括小微企業、民營企業在內的實體經濟貸款需求仍然十分強勁,說明當前的貸款利率水平是合適的。

至于CPI破1, 前述資深金融人士稱,其并不意味著通縮,肇因在于權重與降幅較大的豬肉價格之變動所致;經濟的確在正常復蘇。

也有觀點認為,主要食品價格環比全線回落,包括油價下跌拖累交通通信價格,而且“其他用品和服務”CPI 環比下跌1.7%,是導致CPI 同比低于預期的原因之一。

央行行長易綱在金融街論壇上表示,明年宏觀杠桿率會“更穩一些”;適當平滑宏觀杠桿率波動,使之長期維持在合理軌道上。如果明年政策導向小幅去杠桿,則社融增速回落可能達到3%,接近 18 年的水平;如果政策允許杠桿率走平或小幅上升,社融增速仍將回落1%-2%,但實體經濟和資本市場的壓力會相對緩和。

其實,“社融結構持續向好,‘金融支持實體’不是一句空話。”華創證券首席宏觀分析師張瑜稱。

其支撐邏輯是:10月的數據反映社融結構持續向好,金融支持實體的特征顯著。首先企業中長期貸款10月同比增幅繼續接近翻番,并且3月以來企業長貸新增已經連續超過歷史同期,其次居民長貸10月繼續維持多增,另外社融中套利資金的比重繼續被壓制,企業短貸+票據融資+委托貸款+信托貸款的比重自7月始終為負,10月為-21%。

“社融的結構特征反映貨幣政策在邊際收斂的同時,對于實體經濟的支持力度不減,年內的信貸額度也主要被騰挪來滿足了實體融資的需求。”張瑜認為。

10月社融同比13.7%,市場反應略低于預期,原因有三,一是套利部分(短貸、票據、影子銀行)和非銀貸款拖累了總量的表現,二是10月在季節性低點上實現大幅多增本就有難度,三是政府債券10月融資4931億元的最終結果略低于市場從高頻數據所得的預期。

值得一提的是,張瑜稱,如果對應來看央行近期在陸家嘴論壇和政策例行吹風會的表態,比如“要去實體經濟,不要去玩‘錢生錢’的游戲”,“政策已經順利完成階段性任務,但支持小微民營企業、支持穩就業、支持綠色發展的政策措施將繼續堅持”等,金融系統從過去脫實向虛到現在脫虛向實的變化非常清晰,所謂貨幣政策“正常化”的意圖也主要在此,而不等于收量加息的快速收緊。

但貨幣市場似乎受到擾動,11月12日,上海銀行間同業拆放利率(Shibor)全線上漲,隔夜利率報2.5210%,漲20.70BP。回購定盤利率亦是全品種上漲。

“信用債市場已經瘋了……”市場有人唏噓感嘆:2020年雙11伊始,所有的債券開始打折,雙11次日,市場接近瘋狂:清華控股0.9507(久期),收益率146%,價格40元;云南城投1.36(久期),行權收益率44%,價格87元!

起因或是華晨與永煤債的意外違約,推倒了多米諾骨牌,這是信用債的至暗時刻嗎?

市場有觀點認為,若從信用角度看,2020是寬信用之大年,社融與貸款均為近年新高;而從M2角度看,今年的貨幣不算緊。其擔心,后疫情時期,用于經濟恢復的非常規信貸政策之退出。11月恐為本輪信用周期的高點。于是乎,信用債市場就“死”給你看?

不過,又怎一個“緊”字了得。

2020年以來,一波三折的宏觀經濟和市場形勢總讓人懵圈很多時候,真相與預測差距甚遠。人們以為“產業鏈搞不好會移出中國”、“海外疫情再度反彈會抑制出口”、“大選會令全球金融市場巨幅震蕩”,誰知結果均為反向,如目前“有些跨國公司將產業鏈轉向中國”、“出口持續超預期”;以及“大選超級周之下,全球金融資產狂歡”等等。

人民幣匯率亦是如此,人們以為中國央行決定將遠期售匯業務的外匯風險準備金率下調為0,即央行“出手”抑制人民幣短期強勁漲勢之后,人民幣會有所示弱;豈料,內因(基本面及國際化訴求)+外因(美元波動)加持之下,人民幣對美元升升不息,中間價從6月1日的7.1315一路升至11月10日的6.5897,漲幅7.5%。

“近幾個月的升值都超過 7.5%了,如此顯性的事實,還能說人民幣沒步入升值周期嗎?”前述資深金融人士說。

可能還是不行!央行的定調仍是:將繼續保持人民幣匯率彈性,穩定市場預期,保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

“把握好內部均衡和外部均衡的平衡,堅持市場化人民幣匯率制度。”易綱撰文稱。

按照李奇霖的話說,出口不僅沒有停擺,還持續超預期,倒是市場寄予厚望的基建不給力。經濟逐步恢復,貨幣政策開始往常態化回歸,債券市場連續大跌。

“在疫情經濟的背景下,國內產業鏈在出口中的作用和地位越來越重要,越來越穩固。”中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇(CMF)主要成員王晉斌認為。

其撰文指出,由于國內疫情防控取得了戰略性成果,以及海外疫情的反復甚至升級限制了海外生產能力的有效釋放,助推了中國經濟中的出口取得了超預期的成績,中國經濟中的進出口、進口和出口均為世界第一,在全球貿易中產業鏈的位置更加穩定。

而“在全球疫情經濟背景下,人民幣貿易匯率的升值對出口并沒有產生明顯的負面影響,主要原因是中國和海外生產能力釋放的差異所致。因此,我們要認識到當前人民幣匯率走勢的自信是建立在國內疫情防控取得戰略性成果的基礎之上的。”王晉斌稱。

他認為,人民幣匯率走勢的自信也是人民幣的自信。但我們也要充分認識到全球疫情經濟復雜性與可變性,盡管人民幣還有一定的升值空間,但要珍惜人民幣的升值空間,盡量拉長一點升值的時間,最有效的服務于中國經濟的雙循環新發展格局。

某種程度上,2020可能是一個難以用常規經濟理論或邏輯去解釋的年度。它尚未結束,被疫情及地緣政治撕裂的庚子年似乎沒有什么不可能發生,其最大的確定性或是不確定性。

這種情況下,市場主體的投資何以為“錨”?

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒認為,受新冠疫情沖擊,2020年3月全球金融市場爆發的金融動蕩堪比2001年“911”恐襲。為應對沖擊,美聯儲不得不采取大規模寬松貨幣政策。2020年與2001年相比,貨幣政策的力度更大,速度更快。美聯儲超級量化寬松政策帶動全球金融周期(GFC)迅速進入一個復蘇和擴張期。國際資本流動重新開始活躍,全球風險偏好改善,美元有效匯率告別此前9年的強勢進入弱勢周期。

無獨有偶,高盛預計明年美國經濟反彈5.3% 美元將貶值6%。高盛在周三(11月11日)一份報告中預計,輝瑞的候選疫苗有望明年1月獲FDA緊急使用授權,到明年上半年將有足夠劑量疫苗供美國人使用。在今年萎縮3.9%之后,2021年美國GDP有望反彈5.3%;標普500指數今年年底有望升至3700點,明年底達到4300點;美聯儲2025年之前不會加息;美元正處于“結構性下跌趨勢”,明年可能下跌6%。

金融并非“面紗”, 謝亞軒解釋,全球金融周期對實體經濟產生滯后但顯著的影響:未來數年全球GDP尤其是新興經濟體的經濟增速明顯回升,大宗商品價格上漲,全球貿易走出低谷,國際間的直接投資和證券投資積極性提高。

在此條件下,他判斷未來大類資產走勢如下:看多非美貨幣匯率,包括人民幣和商品貨幣;看多大宗商品,尤其是與新經濟相關的新能源和新材料;看多黃金;看空債券,特別是非美國家的債券價格;看多新興經濟體權益資產,尤其是中國權益資產。

“從中國制造到‘中國資產’,從全球視角看,‘中國資產’崛起的時代已經來臨。”他說。

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經濟觀察報首席記者
長期關注宏觀經濟、金融貨幣市場、保險資管、財富管理等領域。十多年財經媒體從業經驗。
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